石磊:转型时代的资产配置

允执厥中、匠心致远:2022年中家族财富管理论坛于6月30日举办,青年经济学者、财新专栏作家、吸引子科技董事长石磊就“转型时代的资产配置”做出发言。

谢谢老朋友聂俊峰先生的邀请,首先祝贺京华世家六周年生日快乐,今天我和大家探讨的主题是“转型时代的资产配置”,因为现在的这个时代对于财富的保值增值,都是一个巨大的挑战,主要的挑战形式就是对以传统的金融资产为主的配置方向,在未来五到十年都会遇到一场我们三十年来从未经历的新的挑战。我们将面临怎样的环境,有什么应对办法,应对办法里最重要的是什么。我们身处通胀与动荡的时代,明显的滞涨,阶层冲突、国际冲突、政策冲突等造成市场动荡。A股,美股似乎每一个市场都逃不过动荡,但又与2008年不同。当时的经济增长远远好于现在,我们现在面临的是能源和的短缺,进入到短缺方向的供给侧滞涨,除了大宗原材料还有劳动力的短缺,不止中国,是全球现象。同时还面临供应链的混乱,这也源于动荡以及近10年来最快的金融条件紧缩,这是50年未遇的,对金融资产的一个急剧冲击。更长期的动荡来自于社会阶层的分化严重,对未来很长一段时间产生影响。当这个世界变得通胀、动荡、金融环境又是紧缩,缩水的,我们如何保护财富呢?

具象到全球原油的供给:OECD主要发达国家,陆地上历史同期石油储备处于四五年来最低。浮仓库存正常,整体来看是很缺货的。原油需求疫情之前每天1亿桶,虽然疫情恢复,但与疫情前比表观消费还有3百万桶/天的差距,需求没有回到疫情前,但价格已经飞天,与2008年完全不同。中国表观需求去年底恢复到疫情前,今年因为疫情影响又有很大回落,有150万桶的差距,美国同样没有回到2019年高峰值。经济自然而然扩张效应,需要一定正增长,尤其中国后期随着疫情的解放,需求肯定要恢复到疫情前的,原油供给出了问题,价格严峻。美国原油库存处于极低水平,2022年最近5年最低水平,拜登密集的给美国的油气公司写代表白宫的信,信已公开,这些公司老板回信有理有据有节,政策收紧、新旧世界的转化,不愿长期投资于旧世界,往走的一个投资,旧世界需求得不到满足,官方施压仍得到回绝,所以这次全球能源短缺,连澳洲这样大量出口能源的国家都对煤炭出口加税,出现缺电情况,台湾也缺电。为什么从一个能源富裕突然转向了能源短缺?代表着新旧世界转换路径的不确定,原来的转型计划都是人为计划出来的,政策主导性,这些计划于需求波动路径严重错配,国家也是错配的,加上这么多的冲突,转型非常不顺,但转型是必然的,但需要5—10年的经历面临通胀和动荡。美国目前油气商增加投资主要在开钻未完钻部分,没有新增开钻。因为未来可能属于新能源,可能对传统能源限制非常强,所以都是短期投资没有长期投资,所以美国也无法快速增产。争议:是否要进入到上个世纪70年代美国滞涨期全球状态,当时特征-大宗商品上涨最多最快,大宗商品长期确定上涨加巨大波动,长期供给矛盾,所以目前只有金融资产,股债的配置是远远不够的,金融政策紧缩状态下,股债都会金融缩水,只投资大宗商品面临巨大波动和路径风险,机会很大,但可能收益有限。美国70年代滞涨期,大类资产中,股债都跑输1%,通胀起来,利率起来后,房地产收益也有限,只跑赢1%,大宗商品实现年化18%,机会很大,没有的话,其他几类资产均不满足保值增值要求。

未来可能比70年代更难,劳动力紧缩,抚养比负担增加,供给持续下降,增长乏力,分配不利于资本。

应对方案:“新世界与旧世界的动态平衡组合”(TATP组合),目前的主要矛盾:是从旧世界到新世界的过程。资产配置的时候是要兼顾新世界和旧世界,旧世界中最典型的投资策略包括商品CTA、价值红利股、资源股,最近一年表现的极为亮眼,但是一年前没有人考虑,都觉得旧世界要被淘汰,旧世界在阶段性会出现包袱,新世界最近几个月表现很好,所以新旧世界出现两只脚走路,前后脚搭配的过程,混合配置,形成FOF,组合风险比较低,新旧世界不利场景互补,搭配会有稳定性更好,持续性更强的收益。新旧世界交换时会产生比较大的市场波动和黑天鹅事件,需要反脆弱策略,需要一些衍生产品。黑天鹅事件无法预知,但当市场脆弱性较高时,可以使用反脆弱策略,以非对称工具,将潜在市场崩溃转为盈利。前瞻性的风险预算监控,需要专业的投资人和配置人员进行路径管理,投资人最需要监控的指标就是风险预算的管控。

今年的情况:发达国家和中国的主要矛盾是完全不同的。发达国际的主要矛盾是资本成本上升和经济增长回落,钱的成本变高,实际增长越来越差,必然导致权益市场趋势不好,美股是比较贵的。程度需要关注是软着陆还是硬着陆,,如果软着陆,中国大概率能够脱离美国实现自我的表现,中美实现分化,如果硬着陆,就是大量企业违约,系统性风险爆发,全球金融市场会联动在一起,中国也很难逃离。一个标志是,在利率上升很快的状态之中,主要是过去的债务太高了,世界债务都很高,特别是企业和政府部门。这一次全球货币紧缩是非常持久,需求打下来更多,最近的一年到半年里,更加动荡的状态,中国的状态目前相对较好,已经经历过了,现在考虑的是怎么复苏,速度回暖,比较确定是中国的资产表现相对美股更好,但绝对情况来看各有各的问题。